作者：研新

出品：财先声

营收腰斩背后，珍酒李渡最令人担忧的不是卖不动酒，而是卖不出未来。

当一家白酒企业一年营收下滑48.3%、净利润下滑59.3%、经营现金流由正转负时，人们最容易得出的结论是：行业不好。

但如果把目光从行业周期中抽离出来，会发现一个更值得深思的事实——在同样的市场环境下，有企业跌得少，有企业仍然赚钱，而珍酒李渡却成为跌幅最大的酒企之一。

这说明问题已经不仅仅是行业调整。财先声认为，珍酒李渡真正面临的挑战，是其商业模式正在遭遇一次系统性拷问：当品牌力不足以支撑高端化、产品力不足以支撑溢价、渠道力不足以支撑增长时，企业究竟靠什么继续向上？

换句话说，今天市场讨论的不是珍酒卖得好不好，而是珍酒到底行不行？所以，财先声作为一名珍酒消费者，有几点自己的担忧。

第一重担忧：业绩下滑是行业普遍现象，但珍酒为何跌幅远超行业

根据珍酒李渡2025年财报，公司全年实现营业收入36.5亿元，同比下降48.3%；归母净利润5.38亿元，同比下降59.3%。

这样的跌幅在整个白酒行业都极为罕见。同期行业虽然处于调整周期，但贵州茅台营收仅小幅下降，山西汾酒仍实现增长，泸州老窖、迎驾贡酒等头部酒企收入降幅大多控制在20%左右。

而珍酒李渡接近腰斩。这意味着什么？意味着行业寒冬固然存在，但珍酒李渡遭遇的绝不仅仅是行业寒冬。如果大家都在下雪，你却被暴风雪“掩埋”，那么问题显然不只是天气。

更值得关注的是下半年。2025年上半年公司实现收入24.97亿元，下半年仅实现11.53亿元，环比暴跌53.8%。更罕见的是，下半年已经出现归母净利润亏损。对于一家上市白酒企业而言，这种断崖式下滑已经不是经营波动，而是短期经营指标承压的信号，原有增长节奏被主动调整打断。2025年业绩大幅下滑，一方面受白酒行业调整影响，另一方面也是公司主动去渠道库存、修复价格体系的战略结果。多家券商研报、公司财报说明，2025年珍酒李渡主动执行“控货、去库存、梳理渠道、稳定价格”的战略调整。

第二重担忧：92亿元库存，暴露出真正的风险源头

如果说利润还能通过财务调整改善，那么库存不会说谎。截至2025年底，珍酒李渡存货达到91.86亿元。相比2024年的75亿元继续增长22%以上。

这是一个什么概念？库存规模已经超过全年营收的2.5倍。换句话说，公司仓库里的酒，远远超过一年能够卖出去的酒。

更令人震惊的是营业周期。Wind数据显示，2024年末珍酒李渡营业周期为872天，但是到2025年珍酒李渡营业周期达到2009天，约等于5.5年。也就是说，按照目前销售速度，卖完现有库存需要五年半。这已经不是库存高的问题，而是库存开始成为负担的问题。

虽说白酒无保质期，酱酒基酒具备长期储存价值，但过高库存仍会占用营运资金、拉长周转周期，叠加终端动销放缓，渠道去库压力凸显。

今天白酒行业最大的风险并非生产过剩，而是渠道过剩。酒厂认为酒卖出去了，经销商认为酒压仓库了。财报好看了，市场却没有真正消化。这是许多白酒企业正在经历的现实。

第三重担忧：现金流转负暴露真实经营质量

比库存更危险的是现金流。2025年珍酒李渡经营活动现金流净额为-8.86亿元。而2024年这一数字还是正7.81亿元，一年时间下降超过200%。

白酒行业有一个天然优势，先收钱后发货。因此绝大多数优秀酒企现金流都远远好于利润。茅台如此、五粮液如此、汾酒也是如此。但珍酒李渡却出现反向运行，这意味着什么？意味着企业赚到的利润没有变成现金，经销商回款速度变慢，终端销售压力正在向上游传导。

更直白地说，市场对于珍酒的购买意愿正在下降，而企业不得不通过更宽松的信用政策维持销售规模。这种增长质量远比利润下滑更值得警惕。因为利润可以修饰，现金流无法伪装。

第四重担忧：珍酒最大的短板其实是品牌天花板

很多人喜欢把珍酒归入“酱酒第二梯队”。但问题恰恰出在这里，第二梯队正在消失。

过去十年，酱酒市场依靠扩容实现共同增长。今天行业进入存量竞争，消费者开始重新集中。结果是资源向头部聚集，茅台越来越强，习酒越来越稳，郎酒不断巩固。

而第二梯队开始遭遇挤压。珍酒一直试图讲述一个故事：“茅台易地试验”。但在当前激烈的酱酒市场竞争中，如何将这一历史资源更有效地转化为消费者心智认知和品牌溢价能力，仍是珍酒面临的重要课题。

消费者认的是品牌，不是历史资料。认的是市场地位，不是技术背景。在千元价格带，消费者为什么买茅台？因为茅台是茅台。消费者为什么买五粮液？因为五粮液是五粮液。但消费者为什么买大珍？珍酒至今没有给出足够有说服力的答案，还在市场验证阶段。品牌认知度决定价格高度。这是白酒行业最残酷的规律。

第五重担忧：四大品牌布局，看似全面实则分散

珍酒李渡拥有珍酒、李渡、湘窖、开口笑四大品牌。表面看是品牌矩阵，实际上更像资源分散。

2025年四大品牌收入全部下滑。珍酒下降57.1%，李渡下降17.3%，湘窖下降41.6%，开口笑下降69.7%，没有一个品牌实现增长。

这说明什么？多品牌布局虽实现区域与香型覆盖，但现阶段各品牌均未形成全国头部影响力，资源聚焦不足，协同效应未充分发挥。

对比行业龙头会发现一个规律，茅台靠一个品牌统治市场，五粮液靠一个品牌征服全国，泸州老窖围绕国窖1573打造核心价值。而珍酒李渡同时经营四个品牌，结果是谁都不够强。品牌越多，不一定越厉害。品牌越聚焦，反而越容易形成优势。这是白酒行业反复验证过的商业规律。

第六重担忧：万商联盟，渠道创新模式的实践与待解问题

面对传统渠道失灵，吴向东推出万商联盟和珍十五联盟。本质上是试图绕开传统经销体系，建立团购驱动的新渠道模式。

从逻辑上看，这种探索值得肯定。因为白酒行业长期存在层层分销问题，渠道过长，库存过高，价格失控，都与传统模式有关。但问题在于，渠道改革能够解决渠道问题，解决不了品牌问题。联盟可以帮助卖货，无法创造消费者需求。联盟可以维持价格，无法提升品牌价值。

商业世界有一个规律：渠道决定效率，品牌决定价值，珍酒今天的问题更多出在后者。万商联盟等新模式有效优化了传统渠道弊端、缓解库存压力，但渠道效率提升无法弥补品牌力不足的短板，难以从根本上拉动终端需求。

第七重担忧：终端动销放缓，品牌溢价与产品价值支撑有待强化

今天很多人讨论珍酒时，仍然把问题归结为行业周期。事实上，行业调整只是导火索，真正暴露出来的是珍酒长期积累的结构性问题。产品结构不够健康，品牌高度不够突出，渠道库存压力过大，现金流质量下降，多品牌战略效率不足，高端化推进低于预期。

这些问题在行业繁荣时期被增长掩盖。如今随着行业降温被集中暴露，这也是为什么同样身处寒冬，有的企业只是感冒，而有的企业已经发烧。

决定珍酒未来的，不是酒而是选择

珍酒李渡并非没有机会，其仍然拥有酱酒产能优势、上市平台优势和全国化基础。问题在于下一步如何选择，是继续追求规模扩张？还是回归品牌建设？是继续做四个品牌？还是集中资源打造一个超级品牌？是继续依赖渠道推动增长？还是真正建立消费者认知？

对于珍酒而言，未来最大的考验已经不是卖酒，而是证明自己。证明珍酒不仅是一家会酿酒的企业，更是一家拥有长期品牌价值的企业。

因为资本市场最终会发现：决定一家白酒企业能走多远的，从来不是库存里的酒有多少，而是消费者心中的位置有多高。珍酒是真行还是不行？答案或许不在财报里，而在未来三年，它能否真正完成从“渠道驱动”向“品牌驱动”的艰难转身。

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