文:权衡财经iqhcj研究员 王心怡
编：许辉
襄阳正大种业股份有限公司（简称：正大种业）拟在北交所上市，保荐机构为中信证券。本次发行前公司股份总数14,414.84万股，本次拟公开发行人民币普通股不超过4,804.95万股（即不超过本次公开发行后公司总股本的25%），社会公众股数量占本次发行后公司总股本的比例不低于25%。公司拟投入募集资金2.83亿元，用于云南正大种子加工中心建设项目和张掖正大卜蜂种业有限公司玉米种子加工二期项目。
正大种业无实控人被监管两轮追问，控股股东持有保荐机构母公司股份；收入结构单一，经营业绩是否存在持续下滑风险遭问询；无法直接开展转基因种子业务，2024年研发费用下降；经销商集中度较低，数量较多且以个体工商户、自然人为主；审核期募资项和金额减少，产能利用率低下，逆势扩产。
无实控人被监管两轮追问，控股股东持有保荐机构母公司股份
正大种业成立于1996年7月25日，于2022年6月29日以账面净资产折股方式整体变更为股份有限公司，于2024年12月13日在全国股转系统创新层挂牌。
卜蜂集团于1953年在泰国正式注册成立，中文简称“卜蜂集团”。此后在向东南亚和欧美市场拓展时沿用此名，而在中国境内则使用“正大集团”这一名称。集团由泰籍华人谢易初等人创立，其事业始于1921年在泰国曼谷创办的“正大庄”种子行，后发展为多元化跨国集团。
截至招股说明书签署日，卜蜂集团直接持有公司4,900万股股份，持股比例为33.99%；正大畜牧投资直接持有公司4001万股股份，持股比例为27.76%。正大畜牧投资为卜蜂集团控制的企业，与卜蜂集团构成一致行动人，合计持股比例高达61.75%，拥有绝对的表决权，能够决定公司的发展战略、经营决策、高管任免等核心事项，已构成实质控制，卜蜂集团为公司的控股股东。根据卜蜂集团的主要股东为谢氏家族四兄弟（谢正民、谢大民、谢中民、谢国民），四人各自持股12%-13%，不存在一致行动关系，任何一方均无法单独控制卜蜂集团。公司称卜蜂集团报告期内无实际控制人，因此正大种业无实际控制人。
正大种业从2025年6月30日正式申报，到历经两轮密集问询、下调募资额、缩减募投项目；其无实际控制人认定被监管两轮追问，股权代持历史的清理彻底性存疑。
公司控股股东卜蜂集团通过持股50.00%的公司正大光明投资有限公司持有中国中信股份有限公司20.00%股份。截至2025年9月30日，中国中信股份有限公司通过全资子公司中国中信金融控股有限公司间接持有保荐人中信证券已发行A股及H股合计19.84%股份。
截至2025年9月30日，隆平高科第一大股东中信农业科技股份有限公司与其一致行动人中信兴业投资集团有限公司合计持有隆平高科3.81亿股，占隆平高科总股本的25.93%。权衡财经iqhcj注意到，隆平高科的实际控制人为中国中信集团有限公司，隆平高科持有公司股东隆平管理咨询执行事务合伙人湖南隆平种业有限公司100.00%股份且为隆平管理咨询有限合伙人。
2022年1月6日，公司以截至2021年12月31日可分配利润作为分配基础，向襄阳有限当时的全体股东按照其持股比例分配现金股利合计人民币1.11亿元；此次现金分红占此次募资总额的39.22%。
收入结构单一，经营业绩是否存在持续下滑风险遭问询
正大种业是一家主要从事玉米种子研发、生产、销售的“育繁推一体化”种子企业。2022年-2025年1-6月，公司营业收入分别为3.187亿元、4.089亿元、3.804亿元和8955.04万元，净利润分别为9469.4万元、8843.16万元、8113.31万元和1194.12万元；2023年和2024年净利润较2022年连续下跌，此外公司2025年实现营业收入3.609亿元，较上年下降5.12%。
招股书称2023年、2024年净利润分别较上一年度下降6.61%和8.25%。主要系受下游玉米行情波动及代繁业务减少影响。报告期各期，公司经营活动现金流量净额分别为9,572.44万元、4,683.48万元、12,540.44万元和-4,418.07万元。
正大种业预计2026年1-3月营业收入约为9,010万元至9,959万元，同比变化-4.74%至5.30%；归属于母公司所有者的净利润约为2,260万元至2,400万元，同比上升0.09%至6.29%；归属于母公司所有者的扣除非经常性损益后的净利润约为2,030万元至2,200万元，同比变化0.00%至8.37%。
报告期内，正大种业主要产品为玉米种子。公司种子业务收入分别为3.072亿元、3.527亿元、3.527亿元及8,441.96万元，占公司主营业务收入的比例为98.36%、88.07%、94.90%及98.44%，且公司种子业务收入和利润主要来源为玉米种子业务。收入结构相对单一会使公司抗风险能力有所下降，当下游市场环境因政策因素、自然条件因素或病虫害因素等发生不利变化时，公司的营业收入和利润水平将会受到较大不利影响。
一方面，受国家产业政策调控、行业周期性变动以及农作物价格波动等多方面因素的影响，农作物种子销售价格会有所波动；另一方面，每个农作物种子品种都具有研发周期及市场推广周期，随着老品种进入衰退期及新品种的推出，老品种的销售价格会有所下降。
2025年1-6月，种子业务收入下降主要系销售数量下滑约21.56%。销售数量下滑较多的主要原因为2024-2025销售季（2024年第四季度至2025年第三季度）因春节较2023-2024销售季提前12天，导致客户提货节奏加快，2024年第四季度提货规模增多。该销售季集中在
报告期内，正大种业营业毛利率分别为47.13%、39.52%、40.71%和48.39%。由于报告期内，公司主要收入和利润来源主要为玉米种子销售，而同行业可比公司的主营业务亦包含多类种子产品销售收入，为更好地分析公司毛利率与同行业可比公司的比较情况，单独将公司玉米种子业务毛利率与同行业可比公司的玉米种子业务毛利率进行比较，报告期内，公司玉米种子业务的毛利率分别47.43%、42.93%、41.20%和48.08%。
玉米现货价格自2023年8月起下行，同行业可比公司2024年、2025年上半年营业收入、净利润、毛利率整体呈下降趋势。公司营业收入变化与可比公司平均值相近，但2025年上半年净利润较上年同期增长55.80%、毛利率增长近7个百分点，与可比公司趋势相反，主要系制种成本降低所致。
无法直接开展转基因种子业务，2024年研发费用下降
财务数据显示，2025年上半年，公司经营活动现金流净额为-4418万元，与2024年同期的1.2亿元相比，大幅下滑136.82%。对于现金流的大幅恶化，招股书称春节较上一销售季提前12天，经销商集中在2024年第四季度提货，导致2025年上半年提货量下降，回款减少。
2021年起，农业农村部陆续开展了转基因玉米产业化试点；根据相关法律法规，转基因品种获得生物安全证书后，再经品种审定可获得种子生产和经营许可证，进入商业化生产应用；2023年12月，农业农村部公布批准发放了首批转基因玉米种子生产经营许可证。截至招股说明书签署日，共计161个转基因玉米种子通过品种审定。截至2025年，国内已有登海种业、隆平高科、大北农等多家头部企业获得转基因玉米品种审定，其中登海种业已拥有6个玉米转基因品种，占据市场先发优势。
由于正大种业属于外商投资企业，根据现行有效的《自由贸易试验区外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2021年版）》等法律法规，公司尚无法直接开展转基因品种选育及其转基因种子（苗）生产。未来随着转基因玉米种子的推广逐渐放开且得到市场认可，而公司未能及时采取有效的应对措施，则公司将面临转基因玉米品种冲击的风险，也将对公司的产品销量、市场份额、市场地位和经营业绩造成不利影响。报告期初至今，公司收入中无转基因玉米种子的销售收入。
目前，我国种业企业数量较多，市场集中度较低，且以中小企业为主。根据《2024年中国农作物种业发展报告》统计数据，截至2023年末，全国纳入农作物种业统计的持有效种子生产经营许可证的企业数量就达8,721家，市场竞争较为激烈。
我国种企的育种研发水平与国际种业巨头相比普遍落后、研发投入偏低。根据《2024年中国农作物种业发展报告》统计数据，2023年我国种子企业科研总投入为75.62亿元，其中最具竞争实力的121家“育繁推一体化”持证企业，科研总投入32.21亿元。
报告期各期末，正大种业（含下属子公司）的在职员工人数分别为209人、237人、229人和220人。2022年-2025年1-6月，公司研发费用金额分别为2,242.64万元、2,330.71万元、2,042.95万元及985.85万元。2024年研发费用减少。
高产、稳产、综合抗性好且符合市场需求的优质植物新品种是种子企业的核心竞争力和未来可持续发展的重要基础。由于每个农作物种子品种都具有研发周期及市场推广周期，随着老品种进入衰退期及新品种的推出，老品种的销量和利润率会下降。因此，种子企业需要持续不断地加大新品种的研发与推广。但是，植物新品种的研发具有投入成本大、周期长的特点，且研发结果具有一定的不确定性。
如果未来公司成熟的种子产品进入产品衰退期，且公司未能持续研发出高产、稳产、综合抗性好的植物新品种或研发出的植物新品种商业推广价值较低或无法适应市场需求，将导致公司植物新品种的研发成本难以收回、公司产品的市场竞争力下降，进而对公司生产经营产生重大不利影响。
经销商集中度较低，数量较多且以个体工商户、自然人为主
报告期内，正大种业销售主要采用经销模式。由于种子的终端用户为种植农户，农户数量较多，区域分布较广且零散，因此公司经销商集中度较低，数量较多。2022年-2025年1-6月，公司经销模式下自然人类型的客户销售额占主营业务经销模式收入比重在60%以上。
种子行业经销商客户主要为县级经销商，其销售覆盖面主要为周边乡、镇零售商或直接对接种植农户，大部分经销商员工数量较少、经营规模相对有限，因此公司存在较多数量的单一非法人小客户。
报告期各期，正大种业主营业务经销模式下的客户销售区间分布较为稳定。其中，交易额50万元以上的客户贡献收入较高，占比分别为74.63%、70.73%、71.21%和57.30%，除2025年1-6月外，占比均超过70%。
报告期各期末，正大种业存货账面净值分别为1.015亿元、1.356亿元、1.309亿元及1.021亿元，占总资产的比例分别为17.94%、21.27%、17.31%及14.40%。报告期各期末，公司存货周转率分别为1.70、1.92、1.57和0.36，公司存货周转率波动下滑。
审核期募资项和金额减少，产能利用率低下，逆势扩产
正大种业本次募投项目均围绕主营业务展开。其中，"云南正大种子加工中心建设项目"旨在扩大产能，建成后将新增1万吨/年产能，使公司总产能由目前的3万吨/年提升至4万吨/年。新增产能系公司根据市场发展趋势、公司研发储备、潜在客户需求等因素规划设计。
不过，正大种业初步递表里，募集资金是3.633亿元，此后上会前，砍掉了正大种业襄阳核心试验站建设项目，并下设了前两项目的募集资金金额，总体募资金额降至2.83亿元，这种审核期的减少募资额和募资项目并不多见，或可见其充分性和必要性需要商榷。
根据公司2024年种子产品整体销量为14,312.99吨测算，公司种子产品整体市场占有率约为1.13%，绝对比例仍处于较低水平。
从产能利用率上看，公司的产能利用率持续位居低位，报告期未超过67%的线，2025年上半年仅18.43%。报告期内，公司在湖北省襄阳市、云南省玉溪市、甘肃省张掖市建立种子加工厂，年产能为3万吨。报告期内，公司种子产能利用率较低，公司解释主要系农作物种植存在显著的季节性特征；2022至2024年，公司玉米种子的产销率在85%左右，生产与销售情况相对匹配。
注册制下，IPO企业更应该注重信披质量，其经营指标能否满足上市要求，后续的可持续经营状况，行文有限，权衡财经iqhcj无法一一指明，本文行文均来自信源，也仅为权衡财经iqhcj提醒利益相关方投资者更应关注的企业风险所在，不作全面的参照。